테슬라, 위험한 재무제표와 엄청난 가능성

끊임 없는 영업손실로 누적손실이 커지는 테슬라

테슬라의 3분기 재부제표를 보자. 재무상태표는 누적(stock)된 자산 부채 자본의 량을 보여주므로 flow 개념인 손익계산서보다 더 많은 정보와 스토리를 보여준다.

난 재무제표의 우측 바닥을 가장 먼저 본다. 이 회사가 돈을 벌어서 주주에게 얼마나 남겨주고 있는지. 이익잉여금 사내유보(retained earning)를 본다. 테슬라는 마이너스 누적손실이 계속 늘어난다. 지난 9개월간 약 2억달러 순손실. 그간 누적된 손실이 13억불이다.

영업에서 계속 손실이 나니 투자재원 조달은 두가지 방법 뿐이다. 주주에게 증자하거나 채권자에게 차입하는 것밖에는 없다.

 

계속해서 까먹어도 여전히 엄청난 인기의 테슬라 주식

그래도 엄청난 인기의 제품과 사업 아이디어 덕분에 주식 발행은 시장에서 소화 잘된다. 주식만 발행하는게 아니다. 특정조건하에 주식으로 전환되는 선환우선 채권(convertible senior notes)도 연초대비 큰폭으로 늘어서 발행잔액이 17.8억불에 달한다. 나중에 여차한 상황에 이들 채권이 주식으로 전환되면 주가는 상당히 희석화될 수 있고 주가엔 부정적 영향을 미칠 수 있다.

가장 드라마틱한 증가는 부채총계의 증가다. 17억불수준이었던 전년도 말수치에서 44억불로 급증했다.

테슬라는 스케일을 키우기 위해 신규 고정자산 투자를 통해 규모의 생산을 꾀하려는 노력중이지만 부채의 급증세는 사실이다. 그렇다고 자본은 탄탄하냐? 손실의 누적(-13억불)에 전환사채 잔뜩찍어서 기존 주주의 위치를 위협하고 있다. 재무상태표에서 엘론 머스크의 목소리가 들린다.

“한번 쎄게 베팅할테니 나만 믿어!”

간단히 쉽게 요약하면 테슬라는 주주돈은 누적으로 1.3조원까먹었고 필요한돈을 채권자로부터 4.4조원 빌려서 사업하는 상황이란거다. 게다가 이번해 9개월간 빌린돈만도 2.7조원이란거.

 

멋있긴 한데, 좀 심각한 재무제표 상태

잠시 가치평가 이야기해볼까나? 순자산가치 1조원 남짓하고 그것도 다 주주에게 주식 할증발행해서 들어온 돈인데 PBR이 30배다. 좀 쇼킹한 수준. 엄청난 기대감이 가격에 이미 이빠이 반영된 것이다.

그게 딱 맞아 떨어지면 할 말 없지만… 순손실 나니까 PER은 측정불가이고, 매출액과 대비해서 시가총액 파악하는 PSR로 봐도 연말까지 잘해서 매출 3조 나온다고 보면 10배다.

보통 일반적인 제조업체(삼성 포함)는 매출과 시총은 얼추 비슷해서 PSR 대략 1배 나온다. PSR기준으로 딱 10배 비싼 주식이라고 보면 된다. 사실 이정도면 섹시한 제품과 창업자의 비전 아니라면 이 재무상태표는 너덜한 코스닥 잡주의 냄새가 난다.밑빠진 독에 물붓기 하는 상황.

그 바닥에서 갑자기 황금이 불쑥 나타나야하는데 재무제표는 과거 지향적이니 미래에 대한 정보는 없다. 미래에 대한 판단은 각자의 상상과 믿음, 가치관에 따라 달라진다. 그래서 미래에 대한 논의는 논외로 한다.

난 개인적으로 엘론 머스크의 광팬이다. 과거 포스팅 글에서 솔라시티, 스페이스X, 테슬라 열심히 칭찬했다. 지금 쓰는 글에는 건조한 팩트에 기반해서 재무분석에만 초점을 맞췄다. 그러니 오해마시길. 냉정과 열정사이에서 균형을 잡는게 중요하다고 믿기에 위험 무릅쓰고 쓴다.

 

여전히 규모만 갖추면 위로 올라갈 “가능성”이 있는, 테슬라

이제 자산을 보자. 간단하다 이번 해에 빌린돈 2.7조원중 0.7조원은 시설투자했고 한 2조원은 현금으로 들고있다. 조만간 대부분 시설투자로 넘어갈 것이다.

손익계산서에서 가장 눈에 띄는 숫자는 당연히 이자비용의 증가다. 전년대비 세배정도 증가해서 연말되면 이자만 일년에 1천억은 내는 회사가 된다. 변동금리일텐데 내년 미국 금리인상되면 이 부담은 점증한다.
게다가 순손실과 주당순손실 전기 대비 세배늘었다. 이 모든게 연구개발때문이라고 감싸주고 싶다. 헌데 연구개발비용 증가분은 1.6억불(1700억원)정도다.

그럼 손실의 근원은 어디에 있을까? 결국 번돈보다 나간돈이 많아서 이고 이는 결국 규모의 경제가 달성되지 못한데 있다. 매출은 작년대비 1조원 늘었을 정도인데 신규 차입은 2.7조원 늘었다.

재무제표만으로 보면 테슬라의 진검승부는 이번 과감한 차입을 통한 베팅이 현실화되는 올해 3분기쯤이 될 가능성이 높다. 그때까지 투자자들은 엄청난 리스크를 엘론 머스크와 함께 부담하고 기다리는 거다.

테슬라는 페이스북. 알리바바와는 본질적으로 다르다. 모바일 인터넷사업은 asset light하고 이익단체의 반발 정부의 규제 모두 light하다. 테슬라는 아무리 기술기반의 혁신기업이라도 어쩔 수 없는 제조업이다. 수많은 이익단체 노조가 버티고 있다. 주정부마다 입장도 다르다. 이 차이는 재무제표에서 느껴진다.

출처: http://ppss.kr/archives/34238